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文｜價(jià)值研究所

3月8日，路透社爆料稱跨境電商獨(dú)角獸SHEIN將在本月內(nèi)完成20億美元新一輪融資，最快將在今年內(nèi)上市。

(資料圖片僅供參考)

進(jìn)入2023年之后，融資、上市這兩個(gè)關(guān)鍵詞頻繁和SHEIN聯(lián)系到一起。但對(duì)于這些傳聞，SHEIN并沒有完全承認(rèn)。3月9日，SHEIN向媒體表示近期確實(shí)在進(jìn)行新一輪融資，但暫時(shí)沒有上市計(jì)劃。

外界都認(rèn)為，估值下滑、錯(cuò)過最佳上市時(shí)機(jī)，是SHEIN叫停IPO計(jì)劃的重要原因。報(bào)道顯示，SHEIN本輪融資估值約為640億美元，較巔峰期的1000億美元縮水三分之一以上。

數(shù)日前，拼多多旗下的跨境電商平臺(tái)Temu宣布登陸澳大利亞和新西蘭市場(chǎng)，此時(shí)距離Temu進(jìn)軍加拿大才過去一個(gè)月時(shí)間。Temu步步緊逼，SHEIN的日子越來越不好過。但估值縮水的鍋，也不能全甩給拼多多——SHEIN自身的經(jīng)營模式和資本估值邏輯之間，確實(shí)存在矛盾。

估值縮水三分之一，SHEIN為何失去資本信任？

SHEIN估值下滑，或許并不令人意外：畢竟過去幾年其融資速度、估值增長幅度都太過嚇人，本就存在泡沫。

SHEIN第一次因?yàn)楦吖乐刀l(fā)外界關(guān)注，是在疫情爆發(fā)初期。2020年SHEIN完成E輪融資后，一級(jí)市場(chǎng)對(duì)其的估值達(dá)到150億美元，是疫情后逆市增長的典范。2021年6月，福布斯透露其估值實(shí)現(xiàn)三級(jí)跳，達(dá)到470億美元。再后來，就是去年4月籌備新一輪10億美元融資時(shí)被爆出的千億美元神話了。

短短兩年內(nèi)估值增長5倍以上，年輕的SHEIN一路狂奔，成長為秒殺H&M、ZARA，比肩SpaceX和螞蟻集團(tuán)的超級(jí)獨(dú)角獸。這種成長速度放在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的黃金十年都相當(dāng)驚人，更不用說疫情爆發(fā)后的動(dòng)蕩年代。因此也有媒體和網(wǎng)友認(rèn)為，削去三分之一泡沫后，SHEIN的估值才算回歸理性。

SHEIN此前的千億美元估值真的是泡沫嗎？現(xiàn)在的640億美元是不是合理水平？價(jià)值研究所認(rèn)為，要回答這個(gè)問題就得先了解資本的估值邏輯。

早年間，大部分互聯(lián)網(wǎng)、新經(jīng)濟(jì)獨(dú)角獸將赴美IPO視為最終歸宿，整個(gè)市場(chǎng)也遵循著華爾街那一套古老的估值公式：企業(yè)和融資機(jī)構(gòu)商定每股價(jià)格和總股本，兩項(xiàng)數(shù)據(jù)簡單相乘后得出估值。在這條公式中，資本樂于推高每股價(jià)格、制造估值泡沫，為上市造勢(shì)。

斯坦福大學(xué)和哥倫比亞大學(xué)在2019年聯(lián)合發(fā)布的報(bào)告就指出，根據(jù)該團(tuán)隊(duì)設(shè)計(jì)未定權(quán)益期權(quán)定價(jià)模型測(cè)算，當(dāng)時(shí)美國135家新經(jīng)濟(jì)獨(dú)角獸有48%存在估值泡沫。資本在短期內(nèi)推高獨(dú)角獸估值的結(jié)果，就是一大批企業(yè)流血上市繼而股價(jià)暴跌。

吃了不少虧后，這幾年資本開始調(diào)整估值邏輯：充分考慮獨(dú)角獸所在賽道的天花板、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的估值/市值和市場(chǎng)份額，制定一個(gè)上限。

SHEIN所在的賽道是跨境電商和快時(shí)尚，對(duì)標(biāo)的對(duì)手可就太多了。遠(yuǎn)低于ZARA、H&M，不遜于迅銷集團(tuán)（優(yōu)衣庫母公司）的庫存周轉(zhuǎn)周期，和飛速增長的市場(chǎng)份額，都給了資本推高估值的信心。

歷史數(shù)據(jù)顯示，2020年ZARA的庫存周期約為5.01，比SHEIN高出近0.4。更需要注意的是，此時(shí)SHEIN的SKU數(shù)量已經(jīng)達(dá)到60萬+，基本上相當(dāng)于ZARA的四倍。如此高的SKU還能在周轉(zhuǎn)率上占據(jù)優(yōu)勢(shì)，足以說明SHEIN業(yè)務(wù)增長之快，以及對(duì)供應(yīng)鏈的掌控能力——2020年，也正是SHEIN估值起飛的起點(diǎn)。

此后兩年，SHEIN估值的攀升都和ZARA、H&M在全球市場(chǎng)的節(jié)節(jié)敗退互為鏡像。資本市場(chǎng)看好快時(shí)尚、跨境電商賽道的潛力，而SHEIN正是這個(gè)賽道的當(dāng)紅炸子雞。只要企業(yè)市場(chǎng)份額、業(yè)務(wù)增速能持續(xù)跑贏競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，估值就會(huì)在觸達(dá)上限前狂飆。

那么SHEIN此次估值滑落，是不是意味著1000億美元已經(jīng)觸頂了？

以快時(shí)尚行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)來看，似乎有一定道理，優(yōu)衣庫、ZARA母公司近年來的巔峰市值都在1000億美元上下浮動(dòng)。但別忘了，SHEIN還有另一個(gè)重要屬性：跨境電商。如果拿亞馬遜、Shopify、阿里巴巴這些巨頭作為參照，1000億美元距離天花板還有很遠(yuǎn)距離。

在價(jià)值研究所看來，SHEIN真正的麻煩是賽場(chǎng)上多了一個(gè)比自己跑得更快的對(duì)手——沒錯(cuò)，正是拼多多旗下的Temu。

這個(gè)定價(jià)邏輯，其實(shí)要分兩個(gè)角度看：一是Temu跑得確實(shí)夠快，讓資本看到了更大的潛力；二是SHEIN跑得慢了，跟不上資本的野望。

被拼多多砍一刀，不是SHEIN唯一的煩惱

論規(guī)模，Temu還遠(yuǎn)沒到可以和SHEIN相提并論的地步。但正如當(dāng)初SHEIN逆襲ZARA、H&M一樣，你永遠(yuǎn)想不到市場(chǎng)份額、GMV、估值的飆升速度可以有多嚇人。

價(jià)值研究所在此前的報(bào)道《拼多多這一刀，狠狠地砍向了SHEIN》中就介紹過Temu堪稱恐怖的增長速度：截至今年1月底，Temu全球下載量接近2000萬次，雄踞iOS免費(fèi)軟件下載榜榜首近兩個(gè)月；雙方對(duì)供應(yīng)商、用戶和優(yōu)秀人才的爭(zhēng)奪也進(jìn)入白熱化，拼多多甚至殺入了SHEIN的大本營廣州。

得益于拼多多的雄厚資金，Temu在全球市場(chǎng)的擴(kuò)張速度也遠(yuǎn)超成立初期的SHEIN：2月中旬進(jìn)駐加拿大，3月初就宣布進(jìn)軍澳大利亞和新西蘭。SHEIN本以為北美才是和Temu正面廝殺的戰(zhàn)場(chǎng)，誰知后者已經(jīng)四處開花，悄然滲透到自家后花園。

同樣走低售價(jià)、高SKU的薄利多銷路線，同樣針對(duì)中低收入、Z世代年輕消費(fèi)者，SHEIN和Temu無論從哪個(gè)角度看都是一對(duì)死敵，資本當(dāng)然也會(huì)將它們拿來對(duì)比。市場(chǎng)空間就這么大，一家發(fā)展起來了，另一家自然就要回吐部分估值紅利。拼多多出海這一刀，著實(shí)讓SHEIN受了重傷。

當(dāng)然，市場(chǎng)對(duì)SHEIN的定價(jià)也不只是參考大環(huán)境和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手——SHEIN自身發(fā)展模式、業(yè)務(wù)增速跟不上預(yù)期，或者說競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)被削弱，也會(huì)挫傷資本市場(chǎng)的信心。

正如上文所說，SHEIN的優(yōu)勢(shì)在于供應(yīng)鏈管理，這能保證其快速上新、加快庫存周轉(zhuǎn)，將快時(shí)尚的“快”字發(fā)揮得淋漓盡致。背靠廣州十三行和中大布匹市場(chǎng)這兩個(gè)紡織業(yè)圣地，則是SHEIN供應(yīng)鏈制勝的法寶。

雖然成立于南京，但SHEIN的崛起一直靠抱緊廣州紡織業(yè)大腿。國內(nèi)的中心倉和衛(wèi)星倉幾乎全分布在珠三角，廣州超過300家加工廠和100多家面料供應(yīng)廠都納入其供應(yīng)鏈體系，廣州對(duì)SHEIN的重要性不言而喻。

這種以小作坊為主的柔性供應(yīng)鏈，自有其優(yōu)勢(shì)：SHEIN話語權(quán)更大，可實(shí)現(xiàn)對(duì)供應(yīng)商的高度控制；地理位置上的高度集中有利于倉儲(chǔ)、物流的運(yùn)轉(zhuǎn)。

但其弊端也很明顯：供應(yīng)商流動(dòng)性高，產(chǎn)品品控、產(chǎn)能都容易出現(xiàn)起伏。小作坊的流動(dòng)是很難控制的，SHEIN的低價(jià)策略也壓榨了供應(yīng)商的利潤空間，雙方的合作關(guān)系其實(shí)一直存在矛盾。

今年2月，廣州市海珠區(qū)政府明確了中大紡織服裝加工產(chǎn)業(yè)向廣清經(jīng)濟(jì)特別合作區(qū)轉(zhuǎn)移的規(guī)劃，發(fā)動(dòng)中大紡織商圈近7000家企業(yè)遷往清遠(yuǎn)。盡管還有商家在猶豫或決定留下，但這一場(chǎng)產(chǎn)業(yè)大遷移，必然會(huì)讓深度依賴廣州紡織業(yè)的SHEIN十分頭疼。

SHEIN當(dāng)然很清楚供應(yīng)鏈對(duì)自己意味著什么，也一直在努力改造、升級(jí)。

3月初，SHEIN位于肇慶新區(qū)的希音灣區(qū)西部智慧產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目正式啟動(dòng)。根據(jù)官方介紹，該項(xiàng)目投資規(guī)模達(dá)到35億元，兩期工程已同步動(dòng)工。建成后，SHEIN將擁有一個(gè)涵蓋智能分揀中心、訂單分撥中心和智能制造工廠的一體化產(chǎn)業(yè)園。這個(gè)智慧產(chǎn)業(yè)園，或許也是SHEIN供應(yīng)鏈走出廣州、走向多元化的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

不過升級(jí)供應(yīng)鏈如同修煉內(nèi)功，SHEIN還得找到發(fā)揮內(nèi)力的新招式?？鞎r(shí)尚和跨境電商行業(yè)的更新?lián)Q代從不間斷，SHEIN的打法也不可能一成不變。

SHEIN積極自救：線下化、平臺(tái)化、全球化是出路？

哪怕在資本、媒體最狂熱的兩年，SHEIN創(chuàng)始人許仰天都刻意保持低調(diào)，秉持多做事少說話的原則。出身貧寒、靠半工半讀才完成大學(xué)學(xué)業(yè)的他，似乎一直相信“行動(dòng)比語言更有力”的信條。

正因如此，在看清自己的處境后，SHEIN已經(jīng)第一時(shí)間做出反應(yīng)，多管齊下試圖挽回市場(chǎng)信任。

去年12月，SHEIN在優(yōu)衣庫的大本營日本開出了兩家線下門店。和此前的快閃店不同，SHEIN東京門店為長期運(yùn)營，200平方米的店面空間還不時(shí)承包各種時(shí)裝秀、專題展覽。今年3月，SHEIN又在巴西薩爾瓦多新開了一家快閃店，計(jì)劃年內(nèi)在巴西新開5家門店。

根據(jù)SHEIN的規(guī)劃，巴西為代表的拉美市場(chǎng)是其未來一年重點(diǎn)開拓目標(biāo)。除了開設(shè)線下門店外，SHEIN還在巴西試水平臺(tái)模式，開放第三方商家進(jìn)駐。在此之前，SHEIN一直堅(jiān)持獨(dú)立站模式，商家隱藏在供應(yīng)鏈上游，沒法參與C端運(yùn)營。

在價(jià)值研究所看來，上述舉動(dòng)也包含了SHEIN應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)的三個(gè)策略：線下化、平臺(tái)化和全球化。這三個(gè)策略則有著相似的目標(biāo)——觸達(dá)更多用戶和商家，加速擴(kuò)張及蠶食市場(chǎng)，這正好幫助SHEIN向資本市場(chǎng)證明自身潛力。

SHEIN選擇這幾種轉(zhuǎn)型路線，當(dāng)然也有自己的考慮。

一方面，是用戶規(guī)模和市場(chǎng)份額帶來的底氣。有報(bào)道指出，SHEIN去年上半年的平均DAU約為3000萬，峰值突破3200萬，在中國的跨境電商平臺(tái)中處于第一梯隊(duì)。穩(wěn)定的用戶規(guī)模，為SHEIN線上線下引流、接入第三方商家奠定了基礎(chǔ)。加開線下門店還能增加品牌曝光度，繼而撬動(dòng)更多新用戶，形成良性循環(huán)。

另一方面，向平臺(tái)化、線下化轉(zhuǎn)型之后，SHEIN的收入結(jié)構(gòu)也將得到優(yōu)化。比如向入駐商家收取的服務(wù)費(fèi)、廣告費(fèi)和開放技術(shù)接口的費(fèi)用，就有很大想象空間。

不過在轉(zhuǎn)型路上，SHEIN難免也要面對(duì)各種挑戰(zhàn)。

其中最大的挑戰(zhàn)，出現(xiàn)在平臺(tái)化轉(zhuǎn)型中。由于品牌定位一直局限在快時(shí)尚領(lǐng)域，SHEIN的用戶畫像單一，消費(fèi)者都是沖著買便宜衣服來的。往平臺(tái)化發(fā)展之后，SHEIN也不可能一下子向全品類擴(kuò)張，早期引入的第三方商家仍會(huì)以快時(shí)尚、珠寶等為主——這就意味著第三方商家和SHEIN自營品類會(huì)產(chǎn)生沖突，爭(zhēng)搶客源。

在巴西率先試點(diǎn)平臺(tái)化招商，或許正是因?yàn)榇说夭⒎荢HEIN主戰(zhàn)場(chǎng)。本土化招商可以讓其快速擴(kuò)大供應(yīng)、搶奪消費(fèi)者；和北美、歐洲相比更低的業(yè)務(wù)量，也讓SHEIN可以放心在巴西進(jìn)行試驗(yàn)。

總而言之，求變將是SHEIN的主旋律。但諸如平臺(tái)化這樣的試驗(yàn)會(huì)否成功，將來會(huì)不會(huì)向其他地區(qū)普及，還需時(shí)間觀察。

SHEIN的敵人，又何止拼多多。

3月初，有媒體報(bào)道亞馬遜和Shopify這對(duì)宿敵正嘗試達(dá)成合作，Shopify可能會(huì)允許旗下商家進(jìn)駐亞馬遜在2022年上線的跨境獨(dú)立站項(xiàng)目Buy With Prime。在上線之初，Shopify曾多次向商家發(fā)出警告，以“數(shù)據(jù)安全”為由阻止商家進(jìn)駐Buy With Prime。

過去幾年，SHEIN充當(dāng)著對(duì)抗亞馬遜、Shopify的先鋒角色，直到去年Temu加入戰(zhàn)局。數(shù)據(jù)顯示，去年上半年Shopify新增商家數(shù)僅有7.1萬，遠(yuǎn)不及2020和2021年同期的成績。如今亞馬遜、Shopify兩大巨頭在壓力的驅(qū)使下從對(duì)立走向合作，矛頭自然直指拼SHEIN，還有拼多多和Tik Tok等外來挑戰(zhàn)者。

四處樹敵，表明SHEIN成長迅速，給巨頭們帶來了威脅。但換個(gè)角度看，亞馬遜、Shopify的聯(lián)手圍剿，也讓SHEIN往后的每一步都要承受更大壓力。

對(duì)于現(xiàn)階段的SHEIN來說，上市與否或許不是最重要的。在告別高速增長、估值狂飆的階段后，如何重構(gòu)護(hù)城河、尋求可持續(xù)發(fā)展，才是首要任務(wù)。

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