已達(dá)6.7億人口的東南亞市場，憑借近幾年全球資本的傾注和本地化的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)驗實現(xiàn)了迅速的發(fā)展。和中國的移動互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展初期市場格局類似，東南亞當(dāng)下數(shù)字經(jīng)濟(jì)和互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域形成了GoTo、Grab和Sea三足鼎立的局面。參考過去中國移動互聯(lián)網(wǎng)的黃金十年中，頭部公司或投資、或收購、或孵化了不少企業(yè)，引領(lǐng)了產(chǎn)業(yè)格局，發(fā)展的戰(zhàn)略及動向成為國內(nèi)一級市場較為重要的參考方向。因此，在互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展格局相似的東南亞，我們認(rèn)為當(dāng)?shù)佚堫^公司的擴(kuò)張步伐也將成為一級市場投融資的風(fēng)向標(biāo)之一。

(相關(guān)資料圖)

華興資本在東南亞市場深耕多年，除了為明星公司提供全方位的資本服務(wù)，我們在新加坡?lián)碛械谋镜匮芯繄F(tuán)隊也專注于東南亞的創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，為華興內(nèi)外部團(tuán)隊提供原創(chuàng)、前瞻的行業(yè)研究和趨勢分析。本次華興資本投資銀行事業(yè)部國際化業(yè)務(wù)組聯(lián)合華興資本銷售與交易事業(yè)部東南亞研究組，選取了與另外兩家業(yè)務(wù)覆蓋度較高的GoTo作為主視角，綜合對比GoTo、Grab和Sea三家上市公司的業(yè)務(wù)及財務(wù)情況，希望能夠幫助大家更好地了解東南亞本地數(shù)字經(jīng)濟(jì)的競爭格局和發(fā)展前景。

01 業(yè)務(wù)基本面對比

GoTo

2021年5月由印尼領(lǐng)先的移動按需服務(wù)平臺Gojek和當(dāng)?shù)厥袌龇蓊~領(lǐng)先的電子商務(wù)平臺Tokopedia合并而成。正式合并后，新集團(tuán)GoTo一舉成為印尼最大的互聯(lián)網(wǎng)科技公司，并于2022年4月11日在印尼證券交易所掛牌上市。截至23年3月6日，公司市值為86億美元。

Sea

成立于2009年，總部位于新加坡。其主營業(yè)務(wù)分為三部分：以Garena為主的數(shù)字娛樂板塊、以Shopee為主的電商平臺、以SeaMoney為主的金融科技板塊。Sea Limited 2017年10月在納斯達(dá)克上市。截至23年3月6日，公司市值為369億美元。

Grab

成立于2012年，總部位于新加坡。公司以打車業(yè)務(wù)起家，現(xiàn)服務(wù)已覆蓋外賣、出行、數(shù)字金融等領(lǐng)域。2021年12月，Grab通過SPAC方式在納斯達(dá)克上市。截至23年3月6日，公司市值為121億美元。

GoTo的收入主要來自印尼市場（22年9月占比達(dá)99%），業(yè)務(wù)集中在三大領(lǐng)域：按需服務(wù)、電子商務(wù)、金融科技。GoTo在非印尼市場覆蓋較弱，主要由Gojek（GoTo的按需服務(wù)子公司）率先拓展海外市場，目前在新加坡（相對更富裕的人口，意味著更高的平均訂單價值A(chǔ)OV）和越南（同樣快速增長的中產(chǎn)階級）開展業(yè)務(wù)；其泰國業(yè)務(wù)于2021年出售給Air Asia，并退出了該市場。這也意味著GoTo目前可觸達(dá)市場規(guī)模（TAM）較小，且海外業(yè)務(wù)可追溯業(yè)績表現(xiàn)有限。

Grab與GoTo的業(yè)務(wù)交集主要在按需服務(wù)和金融科技上，但Grab在國際化進(jìn)程上領(lǐng)先于GoTo，目前已經(jīng)在八個國家的400多個城市開展業(yè)務(wù)。Sea是三者中唯一深耕東南亞數(shù)字娛樂領(lǐng)域的公司，與GoTo的主要競爭則在電子商務(wù)和金融科技領(lǐng)域。三者中，Sea的海外擴(kuò)張進(jìn)展最快，不僅在東南亞的地理分布更多元，而且已在臺灣和拉丁美洲開展業(yè)務(wù)。這也意味著Grab和Sea較GoTo TAM更高，且有較多的海外業(yè)務(wù)發(fā)展經(jīng)驗。

注：世界其他地區(qū)（不包 含亞洲） 資料來源：公司數(shù)據(jù)

02 細(xì)分領(lǐng)域競爭情況

出行

GoTo所覆蓋的出行市場趨于成熟，玩家集中度高

2021年印尼網(wǎng)約車市場約為15億美元，其中Grab和Gojek（GoTo的按需服務(wù)子公司）兩者市場份額相對平均；而在新加坡和越南出行市場，Grab領(lǐng)先優(yōu)勢較為明顯。雖然Air Asia和Shopee（通過與Bluebird合作）等新玩家陸續(xù)進(jìn)入市場，但實際產(chǎn)品層面差異較小，更多差異在用戶補(bǔ)貼力度上，對Grab和Gojek的市場領(lǐng)導(dǎo)地位沖擊有限。

資料來源：公司數(shù)據(jù)，Measurable AI，墨騰研究，華興團(tuán)隊整合

外賣

從補(bǔ)貼戰(zhàn)轉(zhuǎn)向關(guān)注盈利性，行業(yè)存在整合機(jī)會

2022年東南亞外賣市場規(guī)模約163億美元，其中印尼外賣市場約45億美元，Grab和GoTo兩家占領(lǐng)了90%+的市場份額。行業(yè)整體收入增速放緩，對盈利性要求提升。以Grab等為首的多家公司在逐步縮減、關(guān)停前置倉；ShopeeFood在該領(lǐng)域競爭力偏弱，且仍在削減外賣平臺用戶補(bǔ)貼，將主要精力聚焦在提升其電商業(yè)務(wù)的盈利性上。除三家巨頭之外，以Food Panda為例的東南亞外賣垂類玩家有意向出售其部分地區(qū)的外賣業(yè)務(wù)，行業(yè)存在橫向整合機(jī)會。憑借本地司機(jī)資源優(yōu)勢，GoTo和Grab進(jìn)一步擴(kuò)大當(dāng)?shù)嘏渌陀绊懥?，逐步探索生鮮雜貨配送領(lǐng)域，其中GoMart（GoTo旗下雜貨外賣服務(wù)）處于早期快速發(fā)展階段，Grab也收購了馬來西亞連鎖超市Jaya Grocer。

資料來源：公司數(shù)據(jù)，墨騰研究，華興團(tuán)隊整合；數(shù)據(jù)為2022年GMV口徑（部分預(yù)測）

電商

新玩家?guī)砭€上購物體驗轉(zhuǎn)變，但短期內(nèi)不會影響Shopee和Tokopedia的市場地位

東南亞電商市場規(guī)模已破1,300億美元，其中印尼是主要消費市場。印尼電商市場目前由Shopee（Sea旗下電商平臺）和Tokopedia（GoTo旗下電商平臺）主導(dǎo)，二者2021年合計市場份額達(dá)60%+。與外賣業(yè)務(wù)類似，2022年印尼電商業(yè)務(wù)從之前較為激進(jìn)的總交易額（GTV）、用戶獲取、市占率增長驅(qū)動，轉(zhuǎn)為更關(guān)注用戶質(zhì)量提升、用戶補(bǔ)貼降低。盡管京東此前宣布退出印尼和泰國市場，但仍有像TikTok這類新玩家在進(jìn)入東南亞市場，帶來互動性更強(qiáng)的消費體驗。盡管TikTok有可能成為東南亞電商領(lǐng)域強(qiáng)有力的競爭者，但短期內(nèi)尚未建立起集中管理的物流系統(tǒng)和數(shù)字支付等相關(guān)服務(wù)，我們預(yù)計Shopee和Tokopedia將繼續(xù)主導(dǎo)印尼電商市場。

資料來源：data.ai

注：數(shù)據(jù)截至2021年，*為進(jìn)入印尼市場時間  資料來源：data.ai，KrAsia，Lazada投資日報告，公司公告，公司網(wǎng)站，墨騰創(chuàng)投，中金公司，華興團(tuán)隊整合

Tokopedia和Shopee聚焦品類和客戶群體存在差異

根據(jù)截至2022年9月的各品類訂單情況，Tokopedia在快消品、家居生活及消費電子產(chǎn)品等類別上表現(xiàn)強(qiáng)勁。GTV方面，Tokopedia消費電子的貢獻(xiàn)度最高。相反，我們注意到Sea的Shopee在時尚、健康和美容領(lǐng)域的GTV貢獻(xiàn)較大，其次是家居生活。因此，根據(jù)銷售量和GTV情況，我們認(rèn)為Tokopedia的客單價高于Shopee。

Tokopedia的客群消費能力較Shopee更強(qiáng)。GoTo在其2022年Q1的業(yè)績披露中指出，其GTV貢獻(xiàn)的絕大部分來自印尼排名前15城市的中產(chǎn)階級和富裕用戶，此類用戶的支出往往更具彈性，更看重便利性而非成本或補(bǔ)貼。因此，自2022年初以來，消費需求疲軟對下沉經(jīng)濟(jì)沖擊更大，而Tokopedia受到的影響則相對較小。相較競爭對手，Tokopedia更注重用戶體驗和產(chǎn)品質(zhì)量，據(jù)公司披露，2022年Q1的交付量中67%是在24小時內(nèi)完成，而其競爭對手的訂單中70%在2-3天內(nèi)才完成交付。

注：Tokopedia發(fā)布已實現(xiàn)的GTV和訂單數(shù)量，AOV由華興計算得出 資料來源：公司數(shù)據(jù)，華興團(tuán)隊計算

金融科技

印尼電子錢包領(lǐng)域賽道擁擠且頭部效應(yīng)顯著，消費信貸的需求逐步提升

東南亞各國金融普惠率發(fā)展程度差異較大，其中印尼的銀行服務(wù)相對匱乏，64%的15歲以上人群從未使用過銀行服務(wù)。盡管印尼仍處于現(xiàn)金支付為主的階段，和中國的發(fā)展歷程相似，用戶對電子支付和數(shù)字銀行等新興金融產(chǎn)品接受程度高。

印尼面向消費者端的金融服務(wù)聚焦在電子錢包和借貸兩大領(lǐng)域。2021年印尼電子錢包總交易達(dá)280億美元，預(yù)計未來5年復(fù)合年增長率將高達(dá)27%。電子錢包領(lǐng)域賽道擁擠且頭部效應(yīng)顯著，據(jù)華興統(tǒng)計，僅印尼電子錢包領(lǐng)域玩家就多達(dá)十余個。我們認(rèn)為，隨著電子支付逐漸成為公共商品，ShopeePay和GoPay將持續(xù)受益于相應(yīng)生態(tài)支持，拉大其在電子錢包里的領(lǐng)先身位。

隨著印尼電商的快速發(fā)展，消費信貸的需求也在逐步提升，2021年總支付額（TPV）約40億美元。得益于BNPL（先買后付）模式在東南亞的較高需求，預(yù)計5年復(fù)合年增長率高達(dá)38%。電商或通過自有資產(chǎn)負(fù)債表運營自身品牌（Close loop）或與第三方平臺合作（Open loop）提供資金。值得注意的是，信貸業(yè)務(wù)受潛在的高通脹和利率影響較大，可能會影響消費者潛在貸款償還能力和貸款人的信用質(zhì)量，并進(jìn)一步影響貸款發(fā)放情況。此外，我們看到越來越多的金融科技公司在推出新產(chǎn)品和服務(wù)，從而加劇了本已高度分散的行業(yè)競爭（據(jù)OJK報道，截至2022年3月，印尼有102家獲得許可的P2P借貸平臺）。我們認(rèn)為，這可能會減緩巨頭們信貸業(yè)務(wù)增長速度，并增加用戶獲取成本。

資料來源：公司數(shù)據(jù)，華興團(tuán)隊整理

Shopee、GoTo領(lǐng)跑東南亞支付領(lǐng)域，但GoTo數(shù)字銀行等布局較弱

盡管GoTo的業(yè)務(wù)集中在印尼，但其在2022年H1的TPV仍達(dá)到106億美元，和Shopee一同領(lǐng)跑東南亞電子支付領(lǐng)域，核心原因是其擁有領(lǐng)先的支付網(wǎng)關(guān)之一Midtrans，能為商戶處理在線和離線支付，并與印尼幾乎所有大銀行及各種支付類型進(jìn)行了集成。Sea持續(xù)通過SeaMoney快速發(fā)展其支付和貸款業(yè)務(wù)。根據(jù)其財報披露，其信貸相關(guān)收入已占SeaMoney 2021年收入的75%以上，而GoTo和Grab各自的金融服務(wù)收入目前大部分來自支付手續(xù)費。與此同時，Grab已獲得新加坡、馬來西亞和印尼的數(shù)字銀行牌照，而據(jù)管理層稱，GoTo目前除了與Bank Jago合作外，暫無開發(fā)自己的數(shù)字銀行的計劃。

03 財務(wù)表現(xiàn)對比

收入：

Sea在收入體量上遙遙領(lǐng)先，GoTo的收入增長前景樂觀，但天花板受限

在三家公司中，Sea收入體量遙遙領(lǐng)先，2021年收入近百億美元，而Grab和GoTo 21年收入為6.8億和3億美元；從增速角度，GoTo的凈收入增速最快，2021-24E復(fù)合年增長率達(dá)80%，其關(guān)鍵驅(qū)動力在于所有細(xì)分業(yè)務(wù)的貨幣化率提升；相較之下，Grab 2021-24E復(fù)合年增長率為59%，而Sea受到全球數(shù)字娛樂放緩的影響，增速僅為18%。盡管收入增長強(qiáng)勁，但GoTo的收入基數(shù)仍然很小，且受限于目前相對較小的TAM，我們預(yù)計到2024年GoTo收入僅為Sea的10%或Grab的60%。

注：匯率為1美元/15,159印尼盾；*2022年Grab為實際數(shù)據(jù)，GoTo、Sea為預(yù)測數(shù)據(jù)資料來源：公司數(shù)據(jù)，華興團(tuán)隊預(yù)測

利潤：三家公司都在逐步提升各領(lǐng)域抽傭率，Grab和Sea現(xiàn)有抽傭率及利潤率情況較好，GoTo上升空間更大

對于按需服務(wù)業(yè)務(wù)，由于該領(lǐng)域的抽傭率標(biāo)準(zhǔn)化程度有限，且GoTo于22年Q3完成的激勵機(jī)制完善和系統(tǒng)升級導(dǎo)致其計算凈收入時產(chǎn)生會計變更，我們主要將Gojek與Grab的該業(yè)務(wù)經(jīng)調(diào)整EBITDA趨勢進(jìn)行比較。根據(jù)公司披露的EBITDA利潤率，我們對GoTo的非現(xiàn)金項目及集團(tuán)成本進(jìn)行了調(diào)整，方便進(jìn)行橫向比較。

與Grab相比，Gojek的利潤率趨勢波動更大，我們將其歸因于潛在的季節(jié)性和海外投資時點（新加坡和越南）影響。Gojek并未明確指出其長期利潤率目標(biāo)，而我們注意到Grab的長期經(jīng)調(diào)整EBITDA目標(biāo)分別為其外賣和移動出行業(yè)務(wù)GTV（不包括廣告收入）的3%和12%。

注：我們假設(shè)三分之一的折舊和攤銷分配給GoTo的按需服務(wù)部門，以計算出其EBITDA利潤率 注：非IFAS調(diào)整包括對股權(quán)激勵成本、特殊項目、減值和投資收益/損失的科目調(diào)整 來源：公司數(shù)據(jù)，華興團(tuán)隊預(yù)測

在電商方面，截至22年Q3，Tokopedia的抽傭率仍低于Shopee，且處于虧損狀態(tài)，2022年Q3邊際收益（CM）為-1.1%，而同期Shopee在ASEAN和臺灣實現(xiàn)了正向CM。Tokopedia自22年以來已逐步提升向商家和消費者的收費力度，包括2023年1月商家傭金從產(chǎn)品價格的0.5-3%上調(diào)至1-4.5%。從公司最新的盈利預(yù)期可以看出，Tokopedia的盈利情況在逐步改善，但此前和Shopee的收費力度相差較大，即使抽傭率大幅提升，仍略低于或者與Shopee保持持平。

注：凈收入=總收入–終端用戶補(bǔ)貼   資料來源：公司數(shù)據(jù)

在金融科技領(lǐng)域，抽傭率由于國家、支付渠道和商戶類型不同而產(chǎn)生差異。GoTo的商戶支付在其GTV細(xì)分市場中所占份額更大，因此與Sea和Grab相比，其混合收益率更低。未來隨著GoTo增加貸款和相關(guān)收入，我們預(yù)計其收益率將從2023E開始提高，與Sea和Grab的發(fā)展歷程類似。

注：Sea自3Q22起未披露其金融科技領(lǐng)域抽傭率；*4Q22 GoTo為預(yù)測數(shù)據(jù)，Grab為實際數(shù)據(jù)

盈利能力：三家均預(yù)計在23年內(nèi)實現(xiàn)盈虧平衡

相比收入層面的增長，三家公司近期更聚焦在盈利能力的持續(xù)提升上。Grab和GoTo于近期更新了其盈利性預(yù)測，均計劃于23年年內(nèi)實現(xiàn)經(jīng)調(diào)整EBITDA轉(zhuǎn)正。加上Shopee也于此前宣布計劃在23年底實現(xiàn)集團(tuán)層面經(jīng)調(diào)整EBITDA盈虧平衡，2023年三家公司是否能按計劃實現(xiàn)盈利預(yù)期將會是東南亞數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域共同關(guān)注的重大節(jié)點。

資料來源：公司數(shù)據(jù)，華興團(tuán)隊整理

現(xiàn)金流：GoTo潛在融資壓力最大，Grab財務(wù)靈活性強(qiáng)

根據(jù)截至2022年Q3末的現(xiàn)金余額和凈現(xiàn)金流動性，GoTo在三家公司中的資產(chǎn)負(fù)債表實力仍靠后。因此，相較另外兩家，我們認(rèn)為GoTo可能有更迫切的融資壓力，GoTo也在其2022年4月的招股說明書中提到2023年年底前進(jìn)行海外IPO的計劃。GoTo還于2022年12月宣布以1.5萬億印尼盾（約合9,600萬美元）的價格出售其當(dāng)?shù)乇憷赀\營商Alfamart的股份，為未來更多的非核心資產(chǎn)剝離做準(zhǔn)備。22年Q3的季報電話會上，GoTo強(qiáng)調(diào)將繼續(xù)審查其非核心資產(chǎn)和投資組合的剝離機(jī)會；GoTo同時還指出，將可以利用2022年6月在其年度股東大會(AGM)上批準(zhǔn)的每年高達(dá)已發(fā)行和實收資本10%的非優(yōu)先發(fā)行，以便在出現(xiàn)資金需求時根據(jù)市場狀況適時籌集新資金。

觀察Grab和Sea的資產(chǎn)負(fù)債表可以發(fā)現(xiàn)，Grab可在其2022年Q3業(yè)績發(fā)布后贖回其20億美元定期貸款B中的7.5億美元，財務(wù)靈活性和實力較強(qiáng)。此外，基于其當(dāng)前股價，Sea擁有40億美元的已發(fā)行可轉(zhuǎn)換票據(jù)（價外），到期日分別為2025年12 月和2026年9月。

注：匯率為1美元/15,159印尼盾。包括Grab的ST投資和有價證券 資料來源：公司數(shù)據(jù)

04 總結(jié)

總體來看，東南亞數(shù)字經(jīng)濟(jì)巨頭競爭已進(jìn)入下半場，核心關(guān)注主題已從大舉擴(kuò)張、爭奪市場份額轉(zhuǎn)向提升盈利能力，更考驗當(dāng)?shù)貓F(tuán)隊的戰(zhàn)略方向把控和精細(xì)化運營能力。

業(yè)務(wù)方向上，按需服務(wù)、電子商務(wù)和金融科技是東南亞巨頭的兵家必爭之地。東南亞移動出行領(lǐng)域市場化程度較高，商業(yè)模式較為成熟，盡管每年均有1-2個玩家試圖切入該行業(yè)，但GoTo和Grab的市場地位相對穩(wěn)固；基于當(dāng)?shù)厮緳C(jī)資源的稀缺性，解決現(xiàn)有司機(jī)供給問題的新模式或存在破局的可能性。與出行領(lǐng)域類似，外賣領(lǐng)域頭部玩家格局相對穩(wěn)定，GoTo和Grab的強(qiáng)司機(jī)資源協(xié)同將為其帶來更強(qiáng)的盈利能力和更廣的按需配送生態(tài)覆蓋。同時，隨著市場中腰部玩家戰(zhàn)略性從部分東南亞地區(qū)撤出，可以重點關(guān)注行業(yè)的橫向整合機(jī)會。隨著線下業(yè)態(tài)的復(fù)蘇，東南亞電商格局將往更多元化的方向發(fā)展，盡管行業(yè)頭部玩家Shopee和Tokopedia的綜合支付及線下履約能力將形成一定壁壘，但以Tiktok為代表的社交電商的普及和逐步提升的抽傭率將為新平臺玩家和電商服務(wù)方提供機(jī)會。東南亞金融科技領(lǐng)域競爭較為復(fù)雜且同質(zhì)化較為嚴(yán)重，長期來看，互聯(lián)網(wǎng)公司應(yīng)用場景豐富、用戶積累深厚、資金投入充沛，更容易形成較高的護(hù)城河。

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