本文來自微信公眾號：過客財(cái)經(jīng)（ID：getshot），作者：DBS路人甲，頭圖來自：視覺中國

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外資常常是金融市場的焦點(diǎn)話題。最近在大A，經(jīng)常能看到“外資狂買（賣）XXX億”的標(biāo)題，外資的進(jìn)進(jìn)出出已經(jīng)成為A股的常態(tài)。那么問題來了，外資究竟是幫股民解套的救世主？還是加劇波動的洪水猛獸呢？

外資資管入華二十年之際，越來越多的外資機(jī)構(gòu)開啟了solo模式，貝萊德、路博邁、富達(dá)、摩根大通、施羅德、宏利等先后選擇了獨(dú)自出發(fā)。2003年1月12日，首家合資資管機(jī)構(gòu)招商基金開業(yè)，外資在國內(nèi)公募基金的征戰(zhàn)拉開了帷幕。合資基金成立之初，承載了極高的期望值，以至于在第一個(gè)十年之后，業(yè)內(nèi)充滿了對于“反轉(zhuǎn)”帶來的反思。

據(jù)上期稿件《最“悶聲發(fā)大財(cái)”的外資股東居然是……》所統(tǒng)計(jì)的外資撈金榜的數(shù)據(jù)，不少外資股東在合資公司賺到了真金白銀。如果從財(cái)務(wù)投資的角度來說，其中的一些神仙項(xiàng)目堪稱夢幻：一筆幾千萬的初始投資，十幾年后估值已經(jīng)百億+，每年還有10億+的分紅，投資回報(bào)的倍數(shù)可比肩彩票。

那么，既然大部分外資股東賺到了錢，為什么會有這么多分道揚(yáng)鑣與意難平？我對于外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行系統(tǒng)性的梳理，希望能給讀者帶來一個(gè)接近全景式的印象。

一、傲慢與偏見

外資在華的折騰，外灘的萬國建筑群記錄了一個(gè)“輝煌期”。

票號、錢莊和外資銀行，曾經(jīng)維系“三足鼎立”的態(tài)勢長達(dá)四十年。之后外資銀行的占比降低的主要原因也很簡單：華資銀行的崛起。外資銀行擁有中國金融總資力的比例由1894年的32%大幅下跌至1936年的11%。

這是一段特殊的歷史，不少外資銀行曾經(jīng)嘗到過中國市場的“甜頭”。譬如，花旗銀行在中國吸收的存款額一度占其國內(nèi)外分支機(jī)構(gòu)全部存款額的將近一半?；ㄆ煦y行尚且如此，更不用提外資行中的“帶頭大哥”HSBC了。

加入WTO之后，金融機(jī)構(gòu)一般將中國劃入“新興市場”分類。之所以采用這種分類，主要是因?yàn)橹袊腉NP，未達(dá)到高收入國家標(biāo)準(zhǔn)。2003年，中國人均GNP為1087美元，而早在1990年，高收入國家的門檻為人均GNP7620美元，距離相當(dāng)遙遠(yuǎn)。2022年7月份，世界銀行高收入國家標(biāo)準(zhǔn)定為人均GNI超過13205美元，而這一年中國人均GNI接近1.3萬美元。

經(jīng)歷了較長周期的高增長之后，中國市場的體量越加龐大。在過去二十年，各種傲慢和偏見都曾喧囂一時(shí)，市場上時(shí)時(shí)充斥著即將崩潰的憂思。國人的憂郁很容易理解，在這個(gè)才走出農(nóng)耕文明的國度，曾經(jīng)經(jīng)歷過數(shù)千年的“看天吃飯”，憂患意識是這個(gè)文明的底色。有意思的是，崩潰論在其他國度也很有市場，這對于我來說是一個(gè)謎。要知道，二戰(zhàn)之后跨越“中等收入陷阱”的經(jīng)濟(jì)體，大部分都在儒家文化圈。

從現(xiàn)實(shí)的演繹來看，中國金融市場的增長速度，超過絕大部分樂觀者的預(yù)測。但外資在其中的存在感，則遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于很多親歷者的預(yù)期。

我曾經(jīng)問過某位老領(lǐng)導(dǎo)：總行對于中國分行的業(yè)務(wù)滿意否？答曰：“一年兩位數(shù)的增長，與其他海外分行相比，算是突出的了。不過，國有大行的體量那么大，增長率還比你快，外資的市占率其實(shí)不升反降?！?/p>

我翻了一下數(shù)據(jù)，截止去年二季末，外資銀行資產(chǎn)占國內(nèi)銀行總資產(chǎn)低于2%，而經(jīng)合國家的平均資產(chǎn)占比均高于10%。從數(shù)據(jù)上來看，外資保險(xiǎn)過去幾年進(jìn)入了一個(gè)高速擴(kuò)張期，所占份額從2017年的4.7%，增長到2021年的7.8%。究竟怎么做到的，我也很好奇。

總體來說，外資存在感最高的金融子行業(yè)還是公募基金。（外資股東的賺錢榜見上期圖表）“老十家”中有4家外資參股，頭部銀行系基金公司一水的合資?？偠灾?，外資在公募算是賺得盆滿缽滿。

有意思的是，外資的表現(xiàn)有時(shí)候卻有點(diǎn)傲嬌。譬如，某合資基金公司總經(jīng)理，曾經(jīng)說公司的盈利對于外方股東不具現(xiàn)實(shí)意義，當(dāng)年外方股東的年利潤在30億歐元。在當(dāng)時(shí)的語境里，本意或許是想彰顯一下公司的股東實(shí)力。然而，我發(fā)現(xiàn)，私下場合中，合資公司中持這類觀點(diǎn)的職業(yè)經(jīng)理人為數(shù)不少。

也許有人會擔(dān)心金融殖民化，這也是一個(gè)有意思的話題。我發(fā)現(xiàn)有兩類外資金融機(jī)構(gòu)占比較大的國家：一類是非洲某些國家，按照世界銀行的數(shù)據(jù)，曾經(jīng)有接近半數(shù)的非洲國家樣本“外資銀行占主導(dǎo)”；另外一類是英國這類老牌金融強(qiáng)國，外資銀行資產(chǎn)占比一度超過30%。

與此同時(shí)，渣打、巴克萊等英國銀行在非洲隨處可見。能否承受開放的結(jié)果，大致結(jié)論是“打鐵還需自身硬”，用一個(gè)不甚恰當(dāng)?shù)谋扔鳎旱乩锏挠衩组L高了，雜草就很難烏泱泱。

有人談起在全球第二大經(jīng)濟(jì)體拿到一塊稀缺牌照，并占據(jù)一定市場占有率，就像在菲律賓或者肯尼亞搞家資管分公司一樣稀松平常。我百思不得其解。

立個(gè)flag，未來一定有外資機(jī)構(gòu)在華開啟第二增長曲線，甚至取得超過其本土市場的經(jīng)營績效。

二、相親大會

回到外資進(jìn)入中國基金業(yè)的2003年。此后兩年，合資基金公司如雨后春筍般出現(xiàn)。國聯(lián)安、海富通、華寶興業(yè)、景順長城等14家基金公司成立，另有多家合資基金公司籌建中。

值得一提的是，外資對于過去的“遠(yuǎn)東金融中心”仍有執(zhí)念。當(dāng)時(shí)成立了14家合資基金公司，便有10家位于上海。

接下來3～4年，是一個(gè)外資搶灘公募基金的時(shí)代。開放的鼓點(diǎn)乍響，中資金融機(jī)構(gòu)與外資巨頭，便熱切的投身于這場“相親大會”。之所以說相親大會，是因?yàn)楹芏鄥⑴c方，都想搶在別家之前“領(lǐng)證”，拿下“首家合資基金公司”的榮耀。

談判如火如荼進(jìn)行，“從一而終”是不存在的，幾乎參與者都同時(shí)與其他多家進(jìn)行談判。一些有歷史淵源的“世交”自然會優(yōu)先，但也會因?yàn)橐恍l件的不契合而作罷。譬如，交通銀行與匯豐銀行關(guān)系密切，但等匯豐銀行的談判代表提出“相對控股”的想法，交通銀行便毫不猶豫的掀了桌子。

除了股權(quán)比例之外，談判中很多細(xì)節(jié)都被反復(fù)推敲。被糾結(jié)最多的的問題是人事安排，當(dāng)時(shí)的主流模式為中方股東派駐董事長，總經(jīng)理由外方安排，至于投資總監(jiān)、市場總監(jiān)等關(guān)鍵人員，也需要反復(fù)博弈。

有不少的案例中，外方占據(jù)了一定的主動權(quán)，或許是因?yàn)殡p方家底的比對。當(dāng)年的人均GNP數(shù)據(jù)，明明白白寫著“我很窮”三個(gè)大字。即便是宇宙行，2003年的凈利潤也只有621億人民幣，其合資伙伴瑞士信貸當(dāng)年的凈利也有50億瑞士法郎，按照當(dāng)時(shí)的匯率計(jì)算，跟宇宙行也在同一個(gè)數(shù)量級。

作為帶頭大哥的宇宙行尚且如此，其他小兄弟大多都比較寒酸了。譬如興業(yè)證券同年的凈利潤僅有2400萬人民幣，其合資伙伴全球人壽的“躺賺”，實(shí)在是意外之喜。

總體來說，能進(jìn)入中國市場的外資即便不是全球性的巨頭，也都是其本土市場的小霸主。當(dāng)初即便扭扭捏捏“下嫁”中資，多半還是有點(diǎn)湊合的意味。其中有一個(gè)有意思的細(xì)節(jié)，外方普遍要求派駐財(cái)務(wù)總監(jiān)。顯然，外資都怕碰到拆白黨，要求把荷包捏在自己手里。

事實(shí)上，回到當(dāng)時(shí)的情境里，一筆幾千萬的投資，在一個(gè)10億+人口的國度獲得一張稀缺的金融牌照，這種生意不要太劃算。要知道，杰米·戴蒙2006年成為摩根大通CEO，次年的薪酬曾經(jīng)達(dá)到4990萬美元。摩根大通花在合資基金公司的1.2億人民幣，也確實(shí)夠不上大手筆。

那是一個(gè)鍍金時(shí)代，外資金融機(jī)構(gòu)工作的搶手程度，仿佛與前幾年頭部互聯(lián)網(wǎng)大廠招聘不差。

當(dāng)年公募基金對于外資的歡迎，現(xiàn)在看起來有點(diǎn)盲目。但請記住，沒有人能擁有上帝視野。早在四十年前，“市場換技術(shù)”已經(jīng)出現(xiàn)在中國汽車業(yè)。從目前的視角來看，是做了虧本買賣，但這顯然也是成長的代價(jià)。

當(dāng)時(shí)對合資基金，也有很多美好的想象。譬如，學(xué)習(xí)其全球領(lǐng)先的管理模式、風(fēng)險(xiǎn)控制和投資理念。從理想化的角度來說，合資公司既可以讓中資股東等在渠道發(fā)行等方面時(shí)而幫點(diǎn)小忙，又能擁有外資股東制霸全球的經(jīng)驗(yàn)。而現(xiàn)實(shí)演繹的方向，往往卻更接近于“秦王以五百里地易安陵”，安陵君那五十里地是實(shí)實(shí)在在的，而秦王那五百里地卻存活在虛空之中。

三、隱秘的角落

“迎娶白富美，走向人生巔峰”是爽文的流量密碼。但誰也不知道，巔峰之后又會面對什么。

這世界變化的速度很快。譬如，在四十幾年前，在村干部才能穿上“尿素褲”的時(shí)代，城里人贈送一些舊衣物給鄉(xiāng)下窮親戚，后者以土特產(chǎn)作為回報(bào)，都會覺得很自然。假如時(shí)至今日，還想用一些破銅爛鐵來換親戚的走地老母雞，那可能會被打出去。

進(jìn)入柴米油鹽的階段，磕磕碰碰多了起來。不少合資基金公司發(fā)現(xiàn)，外方股東的陪嫁華而不實(shí)，解決不了現(xiàn)實(shí)的困難。碰到缺鹽少油，只能向中方股東伸手。更為悲催的是，有些公司甚至發(fā)現(xiàn)雖然外方幫不上忙，但一身的小姐脾氣，添堵倒是一把好手。

貧賤夫妻百事哀。經(jīng)營得比較順當(dāng)?shù)暮腺Y基金公司，往往幺蛾子比較少；反反復(fù)復(fù)在溫飽線掙扎的，窮形餓狀慢慢就出來了。最經(jīng)典的橋段，當(dāng)屬在董事會各自給對方的議案亮紅牌，將董事會變成了充滿火藥味的戰(zhàn)場。

對于管理層而言，遭遇中外方股東不和簡直是噩夢。曾有合資基金公司總經(jīng)理回顧，對于究竟該取悅中方還是外方頗為迷茫，在雙方股東之間的周旋足以耗盡開疆拓土的激情。

有人說，對等的婚姻才能長久，一方低三下四的婚姻即將走到終點(diǎn)。這顯然跟合資基金公司的戲碼頗有不同。

據(jù)我梳理，一方強(qiáng)勢的合資基金公司，普遍問題較少。其中最典型的便是銀行系基金公司，中方股東擁有充沛的渠道資源，合資公司基本衣食無憂。吃人的嘴短，銀行系合資基金公司的外資股東往往也比較低調(diào)，很少看到出來刷存在感。此外，外方強(qiáng)勢的合資基金公司，也有一些發(fā)展比較平穩(wěn)。

最為尷尬的場景，往往出現(xiàn)于中外方股東勢均力敵的背景下。如果加上業(yè)務(wù)發(fā)展不順利，那么合資基金公司很容易變成一個(gè)中外方股東角力的修羅場，雙方都忙著把鍋甩給對方，雞飛狗跳是難免的。好幾家合資基金公司的外方股東，最終選擇了清空股權(quán)離場，在華布局終究是竹籃打水。

四、全球視野VS本土智慧

一個(gè)值得思考的問題：外資究竟給公募基金帶來了什么？

有位公募高管曾經(jīng)跟我說：可以跟老外學(xué)外語，但最好不要考慮娶她。

客觀來說，外資在國內(nèi)公募市場的獲得，應(yīng)該是意外之喜。與銀證保等行業(yè)不同，公募基金的商業(yè)模式，無須占用大量資本金。此外，公募基金是一個(gè)最為市場化的行業(yè)，與中資基金公司相比，合資基金公司并無任何額外壁壘。

銀證保機(jī)構(gòu)在華的市占率偏低，主要是這類機(jī)構(gòu)需要大量網(wǎng)點(diǎn)或者一線銷售人員，而這并非外資金融機(jī)構(gòu)之長。以銀行為例，截至2022年二季末，境外銀行在華的營業(yè)機(jī)構(gòu)總數(shù)不足千家。要知道，國有大行的網(wǎng)點(diǎn)都是數(shù)以萬計(jì)，其中郵儲便有4～5萬個(gè)網(wǎng)點(diǎn)。網(wǎng)點(diǎn)的懸殊，讓外資銀行大多局限于企業(yè)業(yè)務(wù)，很難攤開零售業(yè)務(wù)。

值得一提的是，有些機(jī)構(gòu)是抱著“取經(jīng)”的心態(tài)來擁抱外資的。譬如，作為“老十家”的富國基金，在合資的時(shí)點(diǎn)早已衣食無虞。事實(shí)上，當(dāng)時(shí)“老十家”大多也都跟外資金融機(jī)構(gòu)接洽過合作事宜，大多無疾而終，而富國基金成為了“幸運(yùn)兒”。

多年以后，一位中方高管談及這次聯(lián)姻，對我憤憤的說：“搞什么合資，白白給老外送錢！”

回到二十年前，國內(nèi)對外資曾經(jīng)有過美好的幻想，這不僅僅局限于合資基金的中資股東。那時(shí)候的投資者、渠道也都沉浸其中，譬如，國聯(lián)安首只基金國聯(lián)安中小盤首募83.25億元，而海富通收益更是以131億元的首募規(guī)模，創(chuàng)造了基金業(yè)的歷史。在基金經(jīng)理沒有歷史業(yè)績的背景下，光憑一個(gè)美好的故事就能募集百億。要知道，那可是20年前的百億基金。

外資機(jī)構(gòu)曾被視為公司治理的模板。然而，在過去二十年所發(fā)生的“老鼠倉”事件中，合資基金公司并不能免俗，甚至還出現(xiàn)過“老鼠倉”窩案。

外方股東曾試圖帶來一些奇怪的理念。譬如，某家合資基金公司，其外方股東認(rèn)為，其核心競爭力應(yīng)該為客服；還有某合資基金公司，外方股東認(rèn)為核心競爭力為品牌，一開業(yè)就折騰了數(shù)十人的品牌團(tuán)隊(duì)；還有合資基金公司的外方股東，堅(jiān)持在牛市發(fā)保本，然后又半途而廢。

合資的推進(jìn)，確實(shí)也給公募基金帶來了一些改變。其中最為典型的是上投摩根的“致富100”，這種下沉式的營銷彼時(shí)讓人耳目一新。某基金公司中層甚至表示：“我就是因?yàn)槁犃送貘檵宓闹v座才決定來公募基金工作的”。

不過，來自寶島的營銷旋風(fēng)，也有一定保質(zhì)期。某銀行系基金公司董事長告訴我：“投教的效果幾乎立竿見影，其他基金公司很快學(xué)習(xí)并跟進(jìn)。國內(nèi)公募基金公司的學(xué)習(xí)能力極強(qiáng)，一招鮮只能曇花一現(xiàn)?！?/p>

目前，投研能力被視為基金公司的核心能力。在這個(gè)領(lǐng)域，不少合資基金公司曾經(jīng)有引入海外投研的經(jīng)歷，但總體效果不佳。其中有過好些奇特的案例，限于篇幅暫不贅述。

“秘訣，就是沒有秘訣?！?/strong>功夫熊貓阿寶的養(yǎng)父在揭秘其面湯的祖?zhèn)髅胤綍r(shí)說。外資巨頭的發(fā)展壯大，本身經(jīng)過了很多輪試煉，但如何將其移植至中國市場，目前仍是一個(gè)尚待解答的問題。一家機(jī)構(gòu)的成功，本身也是一種幸存者偏差，總結(jié)出來的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)難免會似是而非。

沒有秘訣，也并不代表人人能做好。每一家成功的基金公司，都包含著經(jīng)歷的無數(shù)細(xì)節(jié)，以及在中國市場的試煉過程中獲取的一些基本技能。甚至運(yùn)氣，也是這些公司歷史中的一部分。

至于“拿到了獨(dú)門秘籍，然后可以制霸全行業(yè)”，只是一些不切實(shí)際的知識分子的臆想。即便在實(shí)業(yè)領(lǐng)域也是如此。獨(dú)家技術(shù)，往往是為了生存而搏殺的過程中，獲得的結(jié)果。把它當(dāng)成目標(biāo)，其實(shí)是很離譜的。真正的盜火者，所提供的Know-how，不是給你一大箱資料，或者一大堆最新獨(dú)家專利。要知道，云天明講的三個(gè)童話，才是地球文明戰(zhàn)勝三體文明的最后希望。

五、金色濾鏡

如果把眼光不限于合資基金公司，會得出一個(gè)意味深長的結(jié)論：公募基金公司短期看運(yùn)氣，中期看管理層，長期看公司治理。

無須諱言，基金公司的發(fā)展軌跡，并不時(shí)刻與其所付出的努力重合。我們也能見到，某些公司管理層聲名狼藉，卻也偶爾能交出不錯(cuò)的規(guī)模增長成績單。有時(shí)一個(gè)明星基金經(jīng)理的橫空出世，一個(gè)指數(shù)產(chǎn)品的爆發(fā)，都能給某些基金公司逆天改命。

但運(yùn)氣這種東西，往往不太長久。風(fēng)來的時(shí)候豬也能上天，風(fēng)停了往往就滿地雞毛了。而對于基金公司而言，靠譜的管理層，可以在任期內(nèi)為企業(yè)保駕護(hù)航，甚至播種未來。

在初創(chuàng)期，作為代理人的管理層，或許帶來的影響要大于中外方股東。譬如，楊東之于興業(yè)全球，王鴻嬪之于上投摩根，莫泰山之于交銀施羅德。

過了創(chuàng)業(yè)期的公募基金公司，類似已經(jīng)成年的娃兒，已經(jīng)有了自己的獨(dú)立思想，體格強(qiáng)壯經(jīng)得起折騰，往往不作死就不會死。至于有沒有作死的案例，當(dāng)然也是有的。某基金公司創(chuàng)業(yè)總經(jīng)理吐槽：“我們把江山打下來，交給下一任，以為再怎么折騰都有足夠的家底應(yīng)對。沒想到，出去上個(gè)洗手間的功夫，家被偷了?！?/p>

管理層都有任期，難免人走茶涼，公司的長治久安只能依靠公司治理。事實(shí)上，長期發(fā)展最好的幾家基金公司，都不是股東最顯赫的，而是股東不刷存在感的。

在之前的多股東體系中，“最好的股東就是看不見的股東”。如今公募基金公司的股權(quán)更為多元化，不僅有了中資、外資全資基金公司，還有了個(gè)人系基金公司。從這個(gè)意義來看，外資在華的序幕才剛剛拉開。

或許有讀者會問，說了這么多合資，奇怪的知識又增加了？但是對我們投資基金有什么意義呢？

我答曰：買基金不僅僅是看看排行榜。能支持我們給基金“定性”的，從來都不是單一維度的數(shù)據(jù)。譬如，你問某家外資基金公司有什么優(yōu)勢，人家說母公司一度管理著10萬億美元呢。要不要買呢？看完這篇文章后，你會找到答案。

作者：DBS路人甲