隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，以洗衣機(jī)、冰箱、空調(diào)等為代表的白家電已經(jīng)普及。而全球供應(yīng)鏈的轉(zhuǎn)移，讓我國(guó)成為全球最大的白色家電生產(chǎn)基地。

受此影響，美的集團(tuán)(000333.SZ)、格力電器(000651.SZ)、海爾智家(600690.SH)等數(shù)家市值超千億的公司快速崛起。除了頭部企業(yè)，白色家電領(lǐng)域還出現(xiàn)了如長(zhǎng)虹美菱(000251.SZ)、奧馬電器(002668.SZ)、澳柯瑪(600336.SH)等肩部企業(yè)。

近日，主要從事冰箱、洗衣機(jī)、平板電腦等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的創(chuàng)維電器股份有限公司(下稱“創(chuàng)維電器”)提交了招股書，擬在創(chuàng)業(yè)板上市。據(jù)了解，創(chuàng)維電器收入的80%以上，由冰箱、洗衣機(jī)等白家電提供;其控股股東還控制著創(chuàng)維集團(tuán)(00751.HK)、創(chuàng)維數(shù)字(000810.SZ)兩家上市公司。

實(shí)際上，創(chuàng)維集團(tuán)主要從事電視等黑家電的生產(chǎn)與銷售，創(chuàng)維數(shù)字則主要從事電視配套的機(jī)頂盒或?qū)拵нB接終端的生產(chǎn)與銷售。若創(chuàng)維電器順利上市，創(chuàng)維系將再增加一家上市公司。

小米系貢獻(xiàn)增長(zhǎng)

創(chuàng)維電器的前身是南京創(chuàng)維家用電器有限公司，2013年成立，經(jīng)過多輪的增資擴(kuò)股后，創(chuàng)維電器于2020年12月完成了股份制改革。截至招股書簽署日，創(chuàng)維電器的控股股東為香港創(chuàng)維，但公司卻無實(shí)際控制人。

收入方面，截至2021年上半年，公司42.24%的收入由冰箱提供，44.84%的收入由洗衣機(jī)提供，平板電腦與其他僅為公司貢獻(xiàn)了12.83%的收入。不過，相較于美的、海爾、海信等品牌，創(chuàng)維電器的冰箱、洗衣機(jī)產(chǎn)品在市場(chǎng)上的知名度并不高。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021年海爾冰箱內(nèi)銷1454萬臺(tái)、同比增加3.1%，美的內(nèi)銷705萬臺(tái)、同比增長(zhǎng)2.9%，海信內(nèi)銷504萬臺(tái)、同比增長(zhǎng)5.1%;同期美的洗衣機(jī)產(chǎn)品內(nèi)銷1322萬臺(tái)、同比增長(zhǎng)2.5%，海爾洗內(nèi)銷1629萬臺(tái)、同比增長(zhǎng)3.5%。

2020年，創(chuàng)維電器冰箱產(chǎn)品的銷量?jī)H有176.77萬臺(tái)、洗衣機(jī)產(chǎn)品的銷量?jī)H有165.31萬臺(tái);創(chuàng)維電器冰洗產(chǎn)品的銷量，與海爾、美的等頭部品牌相比差了一個(gè)數(shù)量級(jí)。華泰證券認(rèn)為，冰洗產(chǎn)品的2年復(fù)合略有增長(zhǎng)，龍頭企業(yè)出口表現(xiàn)更為積極，但內(nèi)銷已經(jīng)觸及出貨量天花板，短期難再有突破，因此產(chǎn)品更新?lián)Q代需求持續(xù)存在;而品升級(jí)有望繼續(xù)驅(qū)動(dòng)行業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)，出口訂單表現(xiàn)繼續(xù)好于疫情前。

在冰洗等白家電領(lǐng)域龍頭效應(yīng)越來越明顯的情況下，創(chuàng)維電器自主品牌產(chǎn)品的銷售額增長(zhǎng)也有些乏力。2018年，公司直銷、經(jīng)銷自主品牌產(chǎn)品的收入為16.51億元，到2020年，這一收入僅為16.1億元，較2018年相比并無過多增長(zhǎng)，ODM(即代工模式)為創(chuàng)維電器貢獻(xiàn)了主要的收入增長(zhǎng)。

其中與小米系的合作，為創(chuàng)維電器收入增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)較大。2019年，與小米系合作當(dāng)年，小米通訊技術(shù)有限公司就成為了創(chuàng)維電器的第四大客戶，為創(chuàng)維電器貢獻(xiàn)了1.31億元;到了2021年上半年，小米系更是成為了創(chuàng)維電器的第一大客戶，為公司貢獻(xiàn)了2.15億元的收入，在當(dāng)期總收入中的占比為11.08%，在當(dāng)期ODM收入中的占比已達(dá)到18.6%。

流動(dòng)性承壓

雖然積極開拓ODM客戶為創(chuàng)維電器提供了重要的收入增長(zhǎng)，但從盈利能力看，2018年-2021年上半年，創(chuàng)維電器毛利率最高時(shí)僅有14.96%，凈利潤(rùn)率最高時(shí)也僅有4.75%;最近幾年公司利潤(rùn)最多時(shí)為1.75億元。

值得一提的時(shí)，在創(chuàng)維電器的凈利潤(rùn)中，很大一部分是來自于退稅、政府補(bǔ)助等非經(jīng)常性損益提供的收益。據(jù)創(chuàng)維電器招股書披露，2018年-2021年上半年期間，創(chuàng)維電器非經(jīng)常性損益的凈額在當(dāng)期歸母凈利潤(rùn)中的占比就分別達(dá)到了44.61%、18.64%、30%以及50.41%。

此外，創(chuàng)維電器的資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比、速動(dòng)比等流動(dòng)性指標(biāo)也明顯弱于長(zhǎng)虹美菱、惠而浦、奧馬電器、澳柯瑪?shù)润w量相近的同業(yè)公司，公司存在較大的流動(dòng)性壓力。

2018年-2021年上半年期間，創(chuàng)維電器的資產(chǎn)負(fù)債率始終在80%以上，最高時(shí)甚至達(dá)到了82.94%;而在同周期內(nèi)，已被“ST”的奧馬電器資產(chǎn)負(fù)債率也未達(dá)到80%，最高時(shí)僅有79.88%;截至2021年上半年，海爾智家、海信家電、長(zhǎng)虹美菱等6家同業(yè)公司資產(chǎn)負(fù)債率的平均值僅為67.38%。

對(duì)供應(yīng)商的應(yīng)付賬款與應(yīng)付票據(jù)賬面余額的居高不下，是創(chuàng)維電器資產(chǎn)負(fù)債率大幅高于同業(yè)公司的主要原因。2018年-2021年上半年，創(chuàng)維電器應(yīng)付賬款與應(yīng)付票據(jù)合計(jì)賬面余額分別高達(dá)13.31億元、16億元、18.96億元以及20.19億元;而在同周期內(nèi)，創(chuàng)維電器的流動(dòng)資產(chǎn)總額僅為13.61億元、17.82億元、20.43億元以及21.35億元;固定資產(chǎn)最高時(shí)僅為6.29億元。

而在2018年-2021年上半年期間，創(chuàng)維電器6家同業(yè)公司的應(yīng)付賬款與應(yīng)付票據(jù)合計(jì)賬面余額與公司當(dāng)期流動(dòng)資產(chǎn)的比值很少超過60%，其平均值最高時(shí)也僅有59.02%;而創(chuàng)維電器這一比值最高時(shí)已達(dá)到了97.8%，截至2021年上半年也有94.56%。

因此，從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，創(chuàng)維電器的應(yīng)付賬款及應(yīng)付票據(jù)存在兌付壓力。

而值得一提的是，2018年、2019年、2020年連續(xù)三年創(chuàng)維電器都進(jìn)行了現(xiàn)金分紅，合計(jì)分紅金額高達(dá)2.8億元。

而為了緩解企業(yè)的流動(dòng)性壓力，在此輪IPO中，創(chuàng)維電器擬募集2.4億元補(bǔ)充流動(dòng)資金，在計(jì)劃募資中的占比達(dá)到了29.3%。按照創(chuàng)維電器發(fā)行不超過25%的股份募集8.19億元的發(fā)行計(jì)劃來算，公司對(duì)應(yīng)的發(fā)行市值將達(dá)32億元，以公司2020年1.52億元的凈利潤(rùn)為基準(zhǔn)，公司對(duì)應(yīng)的市盈率將達(dá)到21.55倍。

Wind數(shù)據(jù)庫(kù)顯示，截至3月3日收盤，海爾智家、海信家電、長(zhǎng)虹美菱等6家同業(yè)公司中，僅依靠非經(jīng)常性損益盈利的長(zhǎng)虹美菱的滾動(dòng)市盈率較高，除去虧損企業(yè)，其他同業(yè)公司的滾動(dòng)市盈率均在16倍左右。

這樣看來，如何降低公司負(fù)債率、兌付快速增長(zhǎng)的應(yīng)付賬款及應(yīng)付票據(jù)是創(chuàng)維電器管理層需要解決的問題。

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