股價(jià)下跌雖然十分明顯，但是長城汽車(601633)基本面并未發(fā)生變化。

21世紀(jì)資本研究院研究員 董鵬

今年2月，燃油車SUV銷量冠軍哈弗H6，被混動車型比亞迪宋PLUS DM-i反超。

另一邊，二級市場上也是比亞迪完勝。從2021年10月到2022年3月中旬的低點(diǎn)，按收盤價(jià)計(jì)，比亞迪跌幅為27.7%，同期長城汽車從高點(diǎn)69.8元一度跌至26.57元，區(qū)間最大跌幅近62%。

股價(jià)巨大差異的背后是，兩家公司新能源轉(zhuǎn)型進(jìn)度各不相同，電動、混動車型銷售占比更高的車企市場給予的估值也會更高一些。

“比亞迪燃油車不占優(yōu)勢，向新能源轉(zhuǎn)型更為徹底。長城汽車此前有SUV銷量冠軍哈弗，近兩年有炙手可熱的坦克品牌，其轉(zhuǎn)型動力可能會弱一些?！北本┮晃黄囆袠I(yè)人士評價(jià)稱。

不過在長城汽車人士看來卻并非如此，“公司此前已經(jīng)發(fā)布的2025年的銷售目標(biāo)，其中新能源汽車銷售占比達(dá)到80%，后續(xù)隨著更多換代車型、新上市車型搭載混動或純電動力系統(tǒng)，新能源汽車銷售占比預(yù)計(jì)會出現(xiàn)很大提升。”

就在3月22日，認(rèn)證為“長城汽車股份有限公司徐水哈弗銷售分公司”的長城汽車公眾號發(fā)文，3月21日至4月3日，哈弗H6 HEV、H6 PHEV和坦克300 HEV等6款新能源車型登陸曼谷國際車展。

而按照上述長城汽車人士提出的銷售目標(biāo)來看，到2025年，公司需要完成320萬輛的新能源車銷量。換言之，今明兩年將是公司新能源轉(zhuǎn)型的重要節(jié)點(diǎn)，越拖到最后，完成目標(biāo)的壓力也就越大。

按照長城汽車的2025年戰(zhàn)略規(guī)劃，將實(shí)現(xiàn)全球年銷量400萬輛，營業(yè)收入超6000億元。視覺中國

股價(jià)走低背后：新能源車銷售占比10%出頭

“2021年新歷年末，貴公司的股價(jià)越走越低，長城汽車在中國的國產(chǎn)車行列里是什么位置，不論傳統(tǒng)汽車還是新能源汽車，都不能這么走呀……”長城汽車低迷的股價(jià)走勢，使得部分投資者在互動平臺上給出上述留言。

而就歷史走勢來看，長城汽車前期股價(jià)上漲過程中卻處于領(lǐng)先位置。從2021年初到同年10月26日，長城汽車漲幅達(dá)到78%，同期比亞迪漲幅為64%。

結(jié)果是，漲得多跌得也多。去年10月26日開始，比亞迪、長城汽車股價(jià)同步見頂，A股整車板塊系統(tǒng)性回落，至今年3月16日，9家整車企業(yè)平均跌幅達(dá)到31.43%。

其中，比亞迪跌幅小于上述行業(yè)均值，而長城汽車同期則下跌了57.61%。

需要指出的是，兩家公司前2個月汽車銷量都是18萬輛出頭，收入、利潤等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)相差也不算太多，緣何會出現(xiàn)如此明顯的差異？

其中關(guān)鍵，可能在于新能源轉(zhuǎn)型進(jìn)度不同，使得二級市場對其估值標(biāo)準(zhǔn)不同。

先說比亞迪。今年前兩個月，公司處于迅速放量階段，雄踞新能源汽車銷量排行榜，銷量排名前10名的新能源車型（包括純電和混動），公司獨(dú)占6席。

公告數(shù)據(jù)顯示，1-2月，比亞迪新能源汽車銷售18.15萬輛，占公司汽車銷售占比的97.3%。

再看長城汽車。公司1-2月新能源車?yán)塾?jì)銷售2.03萬臺，銷量占比為11.12%，支撐起公司市場的仍然是“走量”的燃油車哈弗品牌。

目前，該公司新能源車型主要集中在歐拉品牌，以及部分WEY品牌的混動車型，而后者旗下新能源車型銷量未成規(guī)模。

以今年2月為例，懂車帝新能源汽車銷量數(shù)據(jù)顯示，歐拉好貓銷量3848臺，WEY牌旗下瑪奇朵DHT-PHEV車型銷量304臺。

同期，比亞迪宋PLUS、秦PLUS兩塊搭載DM-i混動系統(tǒng)的車型銷量分別達(dá)到19055臺、14242臺。

這是什么概念？要知道，某一單月銷量過萬就算是不錯的成績，相當(dāng)于比亞迪的混動車型在與主流燃油車的競爭中，已經(jīng)取得了十分明顯的優(yōu)勢。

可見，兩家公司在新能源轉(zhuǎn)型方面存在十分明顯的差距。

“之前有哈弗H6，現(xiàn)在有坦克300，一車難求，長城在燃油車，尤其是SUV和硬派越野領(lǐng)域過得很好?！鼻笆霰本┢囆袠I(yè)人士認(rèn)為，雖然近兩年新能源汽車滲透率快速提升，但是市場規(guī)模尚遠(yuǎn)低于燃油車，長城向新能源轉(zhuǎn)型的動力可能不大。

另據(jù)成都一位WEY牌4S店人士反饋，“現(xiàn)在坦克300越野版交車周期要5個月，城市版交車周期在7個月左右?！?/p>

不少消費(fèi)者訂單排到20萬以后的號碼，短期內(nèi)交車難度也不小。

“每個月交付數(shù)在1萬臺左右，但是新增訂單也達(dá)了1萬臺，生產(chǎn)和新增訂單數(shù)量相差不多?！鄙鲜鲩L城汽車人士介紹稱。

不過，在他看來，卻不存在燃油車賣得太好、缺少新能源轉(zhuǎn)型動力的情況，“始終堅(jiān)持向新能源轉(zhuǎn)型的路線未有改變。”

品牌向上？320萬臺新能源車增量從何來

按照長城汽車的2025年戰(zhàn)略規(guī)劃，將實(shí)現(xiàn)全球年銷量400萬輛，營業(yè)收入超6000億元，將推出50余款新能源車型，使得新能源汽車占比達(dá)到80%。

“中國汽車品牌，要想實(shí)現(xiàn)真正意義上的超越，只有在這三至五年的時間里，快速放大優(yōu)勢，才有可能在新能源和智能化這個新賽道上領(lǐng)跑。而且，中國汽車品牌的機(jī)會，只有一次?！惫径麻L魏建軍在上述戰(zhàn)略發(fā)布會上也指出。

此舉，一度被認(rèn)為是公司準(zhǔn)備在新能源汽車、智能化汽車領(lǐng)域上，孤注一擲。

不過，想要達(dá)到上述目標(biāo)，公司至少需要完成320萬輛的新能源汽車銷售增量，這需要長城汽車自身做出更多努力。

就短期發(fā)展趨勢來看，至少面臨著原材料漲價(jià)和市場競爭更為激烈的問題。

以現(xiàn)階段公司新能源汽車主要載體的歐拉品牌為例，今年2月23日，歐拉品牌CEO董玉東宣布，歐拉黑、白貓車型停止接單，“以黑貓為例，2022年原材料價(jià)格大幅上漲后，黑貓單臺虧損超萬元?！?/p>

從21世紀(jì)資本研究院實(shí)地走訪情況來看，目前歐拉4S店在售車型只有好貓和好貓GT兩個車型，其中歐拉好貓交車需要1個半月到2個月，好貓GT車型店里有現(xiàn)車，隨時可提。

接下來計(jì)劃上市的歐拉芭蕾貓車型，預(yù)計(jì)售價(jià)要再高幾萬元。

不難看出，從坦克品牌到歐拉品牌，長城汽車正在將有限的產(chǎn)能和材料，向售價(jià)、附加值更高的車型傾斜。

對此上述長城汽車人士也認(rèn)可了上述判斷，“3月以后，公司產(chǎn)能預(yù)計(jì)會逐步恢復(fù)?！?/p>

“目前沒有優(yōu)惠，馬上漲價(jià)，充電樁和安裝費(fèi)用合計(jì)在3000元。”成都城南某歐拉4S店人士介紹稱。

他所說的調(diào)價(jià)指，3月23日0時起，好貓及好貓GT車型全系售價(jià)補(bǔ)貼后上調(diào)6000-7000元，調(diào)整后好貓售價(jià)區(qū)間來到了12.79-15.79萬元之間。

價(jià)格上調(diào)幅度，與被認(rèn)為作為其競品車型的比亞迪海豚基本相當(dāng)。相比之下，后者價(jià)格區(qū)間更低，銷量數(shù)據(jù)也更好。

實(shí)際上，歐拉品牌是被長城汽車寄予厚望的。坦克品牌聚焦男性、硬派越野市場，而歐拉好貓和計(jì)劃上市的芭蕾貓、閃電貓等車型，則主攻女性消費(fèi)市場。

只是，上述車型能否復(fù)制坦克300的成功，尤其是在品牌調(diào)性向上的節(jié)奏下，接受度如何仍需市場去檢驗(yàn)。

如果成功，芭蕾貓等車型能夠熱賣，公司整體新能源轉(zhuǎn)型速度會加快，反之亦然。

“除了新推出車型外，公司混動、純電系統(tǒng)也會逐漸下沉。”上述長城汽車人士指出。

這可能也是一個直接有效的方法，比如通過“油改電”的方式，將銷量支柱的哈弗H6品牌換裝混動系統(tǒng)。

來自上述長城汽車公號的信息，似乎也顯示出公司有此計(jì)劃和準(zhǔn)備。

曼谷車展上，除了去年6月底上市的哈弗H6 HEV外，還包括插混版本的H6 PHEV，以及坦克300 HEV概念車。

而隨著電動化改造后的老款車型換代上市，預(yù)計(jì)長城整體新能源汽車銷量占比將出現(xiàn)顯著提升。

坦克500、混動車型下沉，或貢獻(xiàn)新增量

股價(jià)下跌雖然十分明顯，但是長城汽車基本面并未發(fā)生變化。

回顧歷史數(shù)據(jù)可以看出，2016年到2020年期間，長城汽車收入就始終在1000億元上下徘徊，利潤端變化也十分穩(wěn)定，2016年凈利潤105億元，此后4年一直維持在50億元波動。

錢花在了哪里？確實(shí)有不少資金投向了研發(fā)。

2018年至2020年，長城汽車收入端變化有限，但是研發(fā)費(fèi)用分別從17.4億元增加到了30.7億元，這一水平低于比亞迪，后者同期研發(fā)投入從49.9億元提升到了74.7億元。

最終，兩家公司分別形成了代表性的DHT、DM-i混動技術(shù)。

此外，剛剛正式上市不久的坦克500車型被稱為“全系自研大六缸”，其搭載的3.0T V6發(fā)動機(jī)和9AT變速箱亦來自長城公司自研。

“國產(chǎn)幾家車企的幾個掌門人，還是比較有情懷的，比如參照奔馳以自己的名字為品牌命名。經(jīng)過這幾年的趕超，實(shí)際上國內(nèi)車企的混動技術(shù)，某種程度上已經(jīng)超過了日本車企?！鼻笆霰本┢囆袠I(yè)人士評價(jià)稱。

據(jù)他介紹，混動技術(shù)盡量使車輛在最高效能區(qū)間運(yùn)行，讓油耗盡可能接近能耗下限，如燃油汽車在高速工況下已經(jīng)是最高效率了，混動技術(shù)主要解決中低速工況下的效能問題。所以，插電混動是個好方案，電池大小合理，低速用電、高速用油。

在他看來，純電只是新能源汽車未來發(fā)展的選擇之一，混動技術(shù)的重要性同樣不可忽視，當(dāng)然前提是要平衡好成本、性能、經(jīng)濟(jì)性、駕駛體驗(yàn)等多方面因素。

如今，隨著比亞迪DM-i車型的熱銷，前期公司的投入已經(jīng)實(shí)際轉(zhuǎn)化為銷量的增長。

反觀長城汽車，銷售情況較好的拿鐵DHT車型今年2月銷量尚不過2000多輛，瑪奇朵DHT更是只有雙位數(shù)，混動車型仍然有不小的提升空間。

相比之下，坦克500車型則可能為公司帶來更多收入、利潤增量。

同時，綜合公開報(bào)道等多方數(shù)據(jù)估算，坦克500加上前期預(yù)售和近期正式上市后的訂單數(shù)量，也接近5萬輛。對此長城汽車人士22日向21世紀(jì)資本研究院確認(rèn)了上述坦克500的訂單數(shù)據(jù)。

就公司整體經(jīng)營趨勢來看，得益于2021年全行業(yè)景氣度的提升，公司也已脫離了上述千億營收、50億利潤的“橫盤區(qū)間”。

業(yè)績快報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2021年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1363億元，凈利潤67.82億元，分別同比增長31.95%和26.47%。

基數(shù)過大，加之缺乏新能源車型的帶動，能夠?qū)崿F(xiàn)上述增速已屬不易。

就2022年經(jīng)營趨勢來看，隨著坦克品牌的持續(xù)火爆，以及混動、純電車型的下沉，長城汽車仍然有望實(shí)現(xiàn)增長。

截至目前，Wind賣方一致性盈利預(yù)測結(jié)果為，長城汽車2022年?duì)I收、凈利潤分別達(dá)到1943億元和113億元。

當(dāng)然，前提需要先解決產(chǎn)能瓶頸和原料短缺的問題。

長城汽車在解釋2月產(chǎn)銷數(shù)據(jù)下滑時便指出，“主要是因?yàn)椴┦榔嚥考ㄌK州）有限公司生產(chǎn)的車身電子穩(wěn)定系統(tǒng)（“ESP”）供應(yīng)不足所致?！?/p>

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